金利と経済―――高まるリスクと残された処方箋

日銀は2016年1月にマイナス金利付き量的・質的金融緩和政策を導入したが、金融機関の利ざや悪化による理由で、わずか8ヶ月後に長短金利操作付き量的・質的金融緩和政策に移行した。その後ヘリコプターマネーや物価水準の財政理論が議論になったが、2017年3月時点までの黒田日銀総裁の講演等の発言では、「ヘリコプターマネー、必要も可能性もない（2016年、7月21日）」、「シムズ理論、現実的な政策論として有意義でない（2017年、3月9日）」、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和は現時点で考えうる最善の枠組みだ。物価目標に関しては任期中に2％に達するかは分からない（2017年、3月24日）」と述べているので、当面は政策変更せずに任期満了まで行きそうな予感がする。翁氏によれば、金融政策の中核とは名目市場金利から予想インフレ率を差し引いた実質市場金利が自然利子率（完全雇用に対応する実質利子率、均衡実質金利、中立的金利とも呼ぶ）と等しくなるように金利を誘導すればよい。と言うことである。翁氏が紹介するイングランド銀行のエコノミスト、レイチェルとスミスの2015年12月論文はローレンス・サマーズが取り上げてから注目されている世界長期停滞論を援護する内容でとても興味深い。先進国の実質市場金利が一貫して低下するなかで一向にインフレが加速せず、むしろインフレ目標から遠ざかってきているということは、自然利子率は実質市場金利以上に急速なテンポでトレンド的に下がってきている可能性を示唆している。これにはさまざまな理由が考えられる。そのひとつは技術進歩が停滞して新しい投資の種が枯渇していくと投資需要が先細る形でIS曲線（縦軸は実質金利、横軸はGDP水準の座標軸、右肩下がりの線）を押し下げるから自然利子率の低下につながる。（ただし2025年には完全自動運転実現が予想等、AIによるイノベーションが始まっている）またトマ・ピケティが指摘したように富の格差が拡大することにより、消費性向より貯蓄性向が高くなるので、IS曲線を押し下げて、自然利子率を低下させる。さらに世界的な総需要の伸びが停滞しているなかでは、シェールオイルの増産や中国経済も自然利子率低下の大きなトレンドに影響される。まして日本は少子高齢化で潜在成長率が低下しているので、海外の経済情勢に大きく左右されやすく、背景として世界経済の中長期的な展望を考慮しなければならないと、著者は述べる。自然利子率を上げるために金融政策に頼れば、実質金利を低下させることで需要を前倒しできるとしても、その結果将来の自然利子率をむしろ下げてしまうという「不都合な真実」がある。今後、世界は財政支出を拡張する政策を選択していく可能性がある。それは同じ金利水準では総需要が増えるためにIS曲線は右に移動し今期の自然利子率を上昇させて、来期は財政支出が拡張前の水準に戻ると、IS曲線は元の位置に戻り、自然利子率は低下するという理由で、金融緩和政策ほど自然利子率をさらに下げる副作用がないためである。ただし日本は財政を拡張させる余裕はなく、ヘリコプターマネーや無利子永久国債の日銀引き受けを採用しても、統合政府としての利払い費を節約することは理論上は出来ない。（詳しくは本文を）日本が自然利子率を上げるためには、人口問題と正面から向き合うことで、高齢化をイノベーションと需要増につなげて成長の源泉に転化していく必要があると著者は述べる。＜MMTの出現と自然利子率の関係を理解する為の重要な図表＞【図表2-1 教科書的に整理した自然利子率の概念】【図表4-1 自然利子率がマイナスになる場合の概念図】【図表8-1 財政拡張の効果】